答案变了吗？

两次逆袭，泡泡玛特的资本曲线

在这轮股价飙升之前，少有人记得泡泡玛特曾短暂挂牌新三板。那是它第一次走向资本市场，却因当时公众对潮玩行业和盲盒机制理解不足，估值长期受限，最终选择退市。退市前，其市值仅人民币20亿元，不到现在的1%。

直到2020年，泡泡玛特改道港交所，才完成第一次高光逆转，成为港股“盲盒第一股”。当时的高估值，更多源于“盲盒”玩法稀缺性带来的想象力——一款零售价59元的Molly盲盒，在二手市场上可以炒至数百元，溢价空间吸引大量玩家和投机者入场。

但对少数IP的高度依赖、产品生命周期短、创新节奏难以持续等问题，始终让它备受市场质疑，其股价在上市一年后迅速回落。

2024年，泡泡玛特迎来了第二次逆转。一个名叫Labubu的“老IP”，改写了它在资本市场上的轨迹。

94年出生的阿橙，是这股浪潮的亲历者。她家里最重要的“不动产”就是泡泡玛特旗下的各类IP。她从Molly 、Dimoo、Skullpanda，一路买到现在小野，也完整经历Labubu从默默无闻走向全球顶流的历程。

据她回忆，最早的时候，Labubu在泡泡玛特所有的IP里并不突出。转折点在于搪胶系列的推出，在泡泡玛特所有IP中存在感突然强了起来。区别于普通塑料，搪胶工艺让玩偶触感更舒适，脸部和牙齿细节更立体生动，而娃身的毛绒布料又让玩偶有了更温暖的触感。

2023年9月，阿橙去过泡泡玛特线下乐园后，对于毛茸茸的Labubu开始疯狂上头。一开始，她的几只搪胶Labubu还是在店里原价买的，后来越来越难抢，只能溢价在二手平台买。

阿橙知道Labubu要火了，但之后的出圈程度还是超出了她的想象。

有一次，她带着labubu的某限量款在云南徒步，偶遇的驴友非常羡慕，想要借娃拍照。甚至一向不关心阿橙买这些小物件、只关注黄金饰品的60后母亲，都知道了泡泡玛特和Labubu。

现在，在二手交易平台千岛和闲鱼上，Labubu的最高价已经被炒到了好几万。6月10日，一只稀有款薄荷色Labubu以人民币108万元成交价在二级市场拍出。6月13日，在上海举行的爱马仕时装秀成为了Labubu的团建现场——几乎每一个爱马仕包都挂了一只Labubu。

表面上看，Labubu给泡泡玛特带来了三重助力：

最直观的是销售额的提升，2024年，泡泡玛特总营收130.4亿元人民币，首次突破百亿大关。其中，Labubu所在的THE MONSTERS系列贡献了超30亿人民币的收入，占比高达23.3%。

其次是品类结构的拓宽，Labubu从手办转向可佩戴、易携带搪胶毛绒挂件后，带动了毛绒品类营收暴增1289%。该品类的营收占比也从第四提升至第二位，仅此于手办品类。

泡泡玛特2023年-2024年各产品品类收入 图源 / 公司2024年财报

更为关键的是，Labubu带动了泡泡玛特的第二增长曲线——海外市场的扩张。

2024年，泡泡玛特海外营收达50.66亿元，同比暴增375.2%，营收占比从10%升至38.9%。其中，东南亚地区营收增长619%至24亿元，北美地区营收增长556.9%至7.2亿元。

这背后，Labubu和明星的联动功不可没：Lisa和泰国公主的晒单引爆泰国市场；蕾哈娜和贝克汉姆则助推了欧美破圈。

更深层次来看，Labubu的出圈，重构了资本市场对泡泡玛特的估值逻辑。

过去，它是打着“盲盒第一股”标签的“本土潮玩厂商”，靠玩法创新撬动年轻人消费。现在，他是王宁口中的“世界的泡泡玛特”，正朝着“全球化的IP生态平台”转变。它不再是一个“卖盲盒的公司”，而是一个具备IP挖掘、运营与变现能力的“内容资产公司”，估值逻辑也从线下零售，切换为“文化消费+全球增长”。

截至目前，泡泡玛特市值已经接连超越拥有奥特曼、龙珠等IP的万代南梦宫和Hello Kitty母公司三丽鸥，成为全球第三大IP公司，仅次于迪士尼和任天堂。

不少券商、投资人已经将海外增长视为泡泡玛特的确定性红利。高盛、摩根士丹利、德银连续上调目标价至300港币以上，理由一致：海外增速超预期，全球化天花板尚未触及。

Labubu是偶然，但跑出Labubu不是偶然

Labubu的出圈，某种程度上证明了泡泡玛特“全球化IP生态平台”战略的可行性，但能否持续“造IP”，才是公众关注的焦点，也是泡泡玛特能否持续成长的核心所在。

2020年，泡泡玛特刚刚登陆港交所时，当时的核心IP Molly是支撑其高估值的关键因素。但当2022年Molly的收入占比从高峰期的40%降至16%时，又被视为商业模式不可持续的重要信号。Molly的兴衰轨迹，几乎影响着泡泡玛特的股价同步波动。

如今的Labubu虽然表现更强，但类似的担忧并未消散：这波流量红利能持续多久？什么时候会有下一个Labubu？

在投资人陈默默看来，泡泡玛特与过去最大的不同，是它已从“依赖单一爆款IP”进化为“具备一定造星能力”的平台型公司。

一方面，从财报数据看，泡泡玛特不同IP的收入占比更加均衡。巅峰时期的Molly占公司总营收40%多，2024年Labubu23.3%的占比已经下降很多。与此同时，其他IP也显示出了高增长性，如营收仅次于Skullpanda的Crybaby去年收入增速达1537%，收入达11.65亿元。

2023-2024年 各IP营收占比 图源 / 公司2024年财报

除了这些头部IP，泡泡玛特的新IP也表现不俗。PDC团队（内部IP原创工作室）推出的IP小甜豆、HIRONO小野分别实现收入1.48亿元和1.41亿元，其中小野同比增长169.4%。

另一方面，泡泡玛特已经形成了一套自己的IP造星机制。“Labubu的爆红，是多种偶然因素叠加产生的小概率事件，但泡泡玛特能跑出像Labubu这样的爆款IP是大概率结果。”陈默默说道。

与其他同类型公司相比，泡泡玛特以自有IP为主。以发掘IP这一环节为例，泡泡玛特经常举办潮玩展，会让观众票选出心目中的未来IP。这相当于游戏的“内测”和“公测”，能够迅速将素人艺术家推向市场。阿橙平常喜欢逛潮玩展，经常看到新IP没过多久就和泡泡玛特合作了。

根据公开数据，泡泡玛特已经与超过350位艺术家建立联系，搭建起持续供血的IP资源池。此次爆火的Labubu，也是2017年和香港艺术家龙家升签约的。

目前，泡泡玛特自有IP的收入占85%，而行业同类型公司目前仍主要靠IP授权。自有IP可以由品牌方自己定价、粉丝忠诚度高，也可以自由开发高附加值产品。外部IP授权的销售额十分依赖IP的热度，而且一旦某个IP未能续约，就会影响销量与利润。作为对比，52TOYS2024年64.5%的收入来自于授权IP，总体毛利率为39.9%，泡泡玛特为66.8%。

陈默默认为，泡泡玛特已经形成了一套相对完整的产业链能力，这种能力的积淀，时间是“不可压缩”的成本。

“因为一个IP能否跑出来，很多结果是要后验的。就好像站在一个小径分叉的花园，需要很多次试错后才能找到那条正确的道路。”陈默默评价，“泡泡玛特的优势不在于预测，而在于在‘试错——验证——进化’中构建系统能力。这种能力，时间是最大的壁垒。”

用王宁的话说，“我们是典型的想做A，但做成了B，后来在C上成功，有可能在D上变得伟大。”

从行业对比来看，这种系统化能力已经在多个维度拉开差距。

渠道上，2024年，泡泡玛特门店已经达到了401家（以直营为主），机器人商店数量2300台。唯一有追赶可能的是TOP TOY——达到276家（直营仅40家）。而52TOYS到2024年年底，国内线下直营门店数仅为10家。值得一提的是，泡泡玛特在门店数量扩张的同时，实现了线下门店收入的同比增长。TOP TOY门店数量虽然增加，单店收入却有所下降。

线上渠道的情况也类似，泡泡玛特同样占据优势——超过40%的收入来自线上销售，而TOP TOY与52TOYS的销售体系仍主要依赖线下。

在全球化进展上，泡泡玛特2024年海外收入达50.66亿，占比已经接近40%——超过国内只是时间问题。

52TOYS同期海外市场收入1.47亿元，占比23.4%。TOP TOY还未公布其海外营收数据，但其2024年总营收不到10亿，整体体量较小。与泡泡玛特相比，后两者虽然也在大力布局出海，但目前仍属于起步阶段。

这意味着，泡泡玛特本身就是一个稀缺性标的，很容易形成估值的高溢价。6月24日收盘，泡泡玛特市盈率约为100倍，在这一轮股价上涨中，一度高达103倍。作为对比，腾讯为21倍、蜜雪冰城为42倍、名创优品为16倍，而全球玩具行业平均市盈率约为20-30倍。

但质疑也从未散去：泡泡玛特如今的市值，是不是又走在了熟悉的高点？

3000亿市值是起点还是终点？

资本永远在为未来定价。

高市盈率意味着投资者愿意为企业的未来增长提前支付溢价，但也意味着，一旦现实与预期之间出现偏差，股价很容易暴力下跌。

就像2022年，疫情叠加主力IP走弱种种因素，泡泡玛特高速增长不再，利润大幅下滑，股价也一泻千里。

“上市之后，我们发现二级市场的投资人也这样，乐观的时候大家盲目乐观，悲观的时候盲目悲观。”王宁后来如此感慨。

如今又一轮悲观情绪开始蔓延，泡泡玛特6月18日在其官方小程序上已大量补货Labubu系列盲盒，受到官方补货影响，Labubu在二手市场的交易价格应声下跌。“千岛”的数据显示，截至6月21日，Labubu 3.0“前方高能”系列隐藏款“本我”三日成交均价为1906.54元，价格较此前下跌近50%。

如果拉长时间来看，泡泡玛特其实已经回调了一周的时间，其中股价较6月12日283.4港元/股的高点下跌了超15%，市值较6月12日3800亿港元的高点蒸发超过500亿港元。

对于潮玩行业来说，投资者的信心显得更加脆弱。

首先，潮玩IP“火得快冷得也快”，生命周期短，用户喜好也容易迁移，行业护城河明显弱于传统企业。其次，它更像一门“情绪生意”，受宏观经济和消费者情绪的扰动极强。

另外，盲盒这种依赖概率的消费机制，一旦监管收紧，企业的业绩和用户活跃度都可能受到影响。历史上炒鞋、炒卡牌等类似模式，也曾经历过热潮后的快速降温。6月20日，官媒发文批评盲卡盲盒对未成年人的负面影响。受此消息影响，盘中泡泡玛特一度大跌6.5%。

虽然泡泡玛特已经加宽了自身的护城河，但是否配得上3000亿市值，还要看它能否解答两个核心命题。

图源 / 泡泡玛特官网

一是，海外市场的持续高增速能否持续。

近三年来，泡泡玛特海外营收占比一路飙升，分别为9.8%、16.9%、38.9%。2024年，其海外毛利率更是高达71.3%，但不可忽视的是，关税政策、文化认知、本土化营销、物流履约等问题将带来成本压力，可能会侵蚀其高毛利。

泡泡玛特必须继续“超预期增速”消化高估值，增速或毛利率一旦下降，很有可能冲击市场信心，估值泡沫破裂的风险大大增加。

二是，泡泡玛特一直想要尝试的IP内容化和生态延伸，能否真正取得成效。

继2023年9月26日泡泡玛特主题乐园营业后，今年6月，泡泡玛特又涉足了新业态——成立独立珠宝品牌popop。在影视开发上，有媒体透露泡泡玛特已成立电影工作室，计划推出动画剧集《LABUBU与朋友们》。目前，第一季剧本已经登记了作品著作权。

这些多元化的尝试让外界解读为，泡泡玛特想成为“中国的迪士尼”。

在陈默默看来，想做“世界的泡泡玛特”和想做“中国的迪士尼”完全是两种IP模式，两者间的界限很难打通。

大部分迪士尼IP有完整的故事和影视化项目，投入成本更高，开发周期更长，与粉丝的情感链接也更强。但泡泡玛特的IP更像是快时尚品牌，开发周期相对更短，更新速度更快，与粉丝的情感链接相对更弱。简单来说，一个依赖长期深度的故事，一个依靠更新速度和外观吸引力 。

更重要的一点是，大部分粉丝对于潮玩IP投注了个人化、私密化的想象。譬如，对于面无表情的Molly，粉丝可以想象她背后的各种情绪。贸然的影视化反倒可能破坏用户的想象，从而削弱甚至是斩断与IP的情感链接。

面对空前的热度，王宁更多感受到的是危机。

他在近期的一次内部分享中表示，公司被推到了一个备受关注的位置。热度越高，意味着外界期待越高，风险也随之上升。他要求公司上下“避免被热搜带节奏，不被市场情绪所裹挟”，并再次重申“我们的目标不是让 Labubu 成为一时爆红的流行符号，而是打造一个具备长期生命力的IP。”

今年以来，阿橙再也没有买过Labubu的任何系列。她的心态是，为自己的喜欢买单，如果这个东西被炒起来，她反倒觉得没有意义。她收集的很多玩偶都溢价了好几倍，但她也完全没有出售的打算。现在，她最害怕的是Skullpanda也被炒起来。

“对真正喜欢这个IP的人来说，不温不火反而是好事。”

*题图来源于泡泡玛特官网。