读研报 | 关税摩擦再升级，这次为啥市场更淡定？

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（来源：中泰证券资管）

10月10日，特朗普在社交平台表示，美国将自11月1日起对中国商品征收额外的100%关税，并对关键软件实施出口管制。

然而，周末朋友圈内担心的“天崩开局”并未上演，同样是超预期的关税摩擦再升级，但这一次的市场相比今年4月显然要“淡定”不少。

其实早些时候的美股反应也明显变小，参考华西证券的统计，10月10日纳斯达克指数下跌3.56%，跌幅小于4月3日和4日（-5.76%和-7.51%）。此外纳斯达克中国金龙指数和万得中概科技龙头指数分别下跌6.10%和6.59%，跌幅均小于4月4日交易中方反制时的8.87%和7.79%。VIX恐慌指数虽升至21.66，但远低于4月高点的60.13。

时隔6个月贸易博弈再升级，这一次有何不同？

一是“未知”与“已知”带来不同承受能力和预期。国泰海通证券的报告中提到，4月初，由于没有历史经验可比，投资人对“对等关税”所带来的贸易风险的边界估计是模糊的，对国内经济金融稳定条件和应对准备的认识也有限，造成估值收缩和信心受挫。

但这一次，市场有了“经验”和“记忆”，也就会没有那么惊慌失措。一个明显的区别就是，当下市场认为“TACO（Trump Always Chickens Out）”的概率较大。Polymarket网站显示，当下押注100%关税在11月1日落地的概率仅为23%，而在今年4月，该网站上认为特朗普会下调对华关税税率的概率不到15%。一如民生证券报告中提到的，越离谱的关税，TACO的概率越大。毕竟4月的经验已经证明 100%的关税，同样是美国无法承受之重，市场在一定程度定价特朗普再次“TACO” 的预期。

二是与4月相比，当下的稳市预期也更明显。华西证券的报告中提到，稳市预期是股市行情的重要支撑。4月以来，政策层面始终在强调稳定资本市场的重要性。9月底，证监会在高质量完成“十四五”规划系列主题新闻发布会上提到“十四五”期间上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降了2.8个百分点。这意味着波动率已作为衡量资本市场健康状态的指标之一。此外，4月7日大跌后，“国家队”强力稳市，推动行情企稳修复，给市场留下了深刻的印象。

此外，“有形之手”的买入也对稳定市场预期形成了助力。兴业证券的报告中提到，近年来，证金、汇金等国资机构以及险资等中长期资金对股票型ETF的配置持续增加，已成为ETF的重要持有人。截至25H1，根据已披露的股票型ETF持有人信息，个人投资者占比为30.9%，而机构投资者占比为69.1%，较24年末提升2.5%。机构投资者中，随着上半年证金、汇金大量增持ETF维稳市场，其持有比例从24年末的33.0%进一步提升至25H1的37.2%。

因此，从4月的惊恐到当下的相对淡定，或许我们可以这样认为，市场对于常态化大国博弈已经有了更为深刻的认知和准备，未来的关税摩擦仍可能继续，但市场的处理心态会越来越成熟。毕竟，中长期对于经济和资本市场而言，其走势最终还是取决于各自的产业链稳定性和经济韧性。

除了明显更笃定的心态变化外，当下与4月的市场估值区别同样投资者需要关注。

参考华西证券的统计：10月10日，股价超过95%历史分位数的个股占比达到18%，超过历史相对高位的经验值15%。此外，融资余额从6月底以来持续回升，其占A股流通市值的比例从8月中旬开始上升，两者目前均来到年内高位。这种情况下，中美摩擦升级可能导致短期交易风险显性化。

当然，美股估值水平更高。参考兴业证券的报告，标普500指数预测市盈率处于1999年底以来96%分位数以上；市场杠杆率也更高，保证金账户借入资金总额与自由资金余额的比值达到1997年以来的最高值，金融市场有可能对于负面冲击的敏感度变得更高。

参考报告

《新一轮关税，新一轮TACO》，华西证券，2025年10月

《增持中国的良机》，国泰海通证券，2025年10月

《外部变数下的市场悬念》，民生证券，2025年10月

《冲击小于4.7行情，“转机与机遇”成十月主题词》，华西证券，2025年10月

《牛市震荡似“危”实“机”，耐心抄底等TACO》，兴业证券，2025年10月

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